六月觀察丨萬類霜天競自由

2020-05-28

轉自朱雀基金

一個自由競爭的市場就是一個不斷自我進化、自我進步、自我完善的機制,現代科技的進步的介入使得這一過程異常迅猛。這樣在相互競爭的不同市場之間,最大的市場最終會成為唯一的市場,任何人、企業、社會、國家,離開這個最大的市場之后就會不斷落后,并最終被迫加入。


——李錄

慢牛邏輯未改,行穩才能致遠

5月,海外市場繼續上漲。納指和布油分別從3、4月份的最低點反彈了50%和80%,金價、美元維持高位,原因之一是聯儲以意想不到的規模購買資產。但商業和更廣泛的經濟恢復仍面臨著很大不確定性,金融市場與經濟迅速脫鉤了。美聯儲在半年度金融穩定報告中也表示:如果疫情發展出人意料,造成的經濟后果經事實證明更為不利,或金融體系再度出現緊張局面,那么資產價格仍然容易出現大幅下跌。市場情緒的轉變往往是突然的,2月下旬開始持續1個多月的熊市盡管幅度巨大,但時間過于急促,似乎難以消化疫情帶來的巨大不確定性和所有可能的壞消息。原央行行長周小川在總結應對國際金融危機經驗時曾強調:應對危機出拳要快、力度要大,更重要的是退出也要及時。

國內,貨幣政策相比海外表現謹慎,債市調整、長短端利率出現分化。A股運行穩健但結構分化,美商務部公告升級對華為的管制后,5月18日貴金屬、農業、食品飲料、國防軍工行業上漲較多,電子、通信、綜合金融行業下跌居前。人民幣兌美元匯率雙向浮動,從年初到5月20日,累計貶值不到2%,市場預期穩定。

伴隨全球尤其是美國疫情的發展升級,中國遭受到各種莫須有的污名,美國甚至進一步升級了對華為的芯片管制,包括intel等在內的公司也被要求提供其客戶間接為中國服務的名單。參議院通過了“中國公司監督法案(Chinese Company Oversight Bill)”,FRTIB(美國聯邦退休儲蓄投資委員會)宣布將無限期推遲對某些中國公司的投資計劃。甚至部分美國大型投資機構表示,其管理的退休金等投資H股等已經受到了非市場的壓力。Pew研究中心調查,美國人對中國的負面看法已到達2005年以來的最高點66%,這也意味著特朗普對華越強硬,對其連任越有利。中美摩擦已經從貿易擴展到金融市場、文化教育和地緣政治等領域,科學技術領域的限制也不只局限于安全和軍事方面。外部環境發生了深刻變化,已成為疫情之外最大的不確定因素之一。中國企業起碼還需要10年左右的正常發展和追趕時間,現在脫鉤傷害巨大。調研中,我們發現,越是有全球競爭力的頭部企業越是謹慎和擔憂。美國對重點領域的遏制已不可避免,(科技、市場)脫鉤勢必傷害雙方尤其是中國,我們需要盡量降低這種概率。面對現實,企業家們理性克制、兩手準備,一方面繼續全力強化自身全球競爭力等,并積極海外布局,通過各自行業領域的海外專家去淡化各方面的擔心;另一方面更加重視底線原則,例如專注強化主業、保證財務安全。未來,中國在各個行業的發展程度歸根結底取決于龍頭企業們的競爭力和領先程度。萬類霜天競自由!

中共中央、國務院關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見和關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見相繼出臺,13屆深改委審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》。行到水窮處,坐看云起時,國家也在做兩手準備。

A股市場在強力反彈后,面對疫情變化、經濟恢復、美國大選下政客甩鍋和圍堵中國等多項不確定性,調整一段時間和幅度是正常的。去年熊牛轉折之后,經濟轉型升級和市場基礎制度完善共同構建的慢牛邏輯和格局未變。行穩,才能致遠。


疫情強化兩極格局,改革開放是最佳應對

霍普金斯大學統計,截至5月23日,全球新冠肺炎確診病例累計超510萬例,死亡病例超33萬例,其中美國累計確診超過160萬例。英美進入典型的平臺期,美國新增確診數目前依舊看不到歐洲那樣的顯著下降。新興國家中,俄羅斯已經基本看到新增人數的拐點,巴西和印度還在上升。武漢檢測無癥狀感染者檢出率為0.46/萬,目前絕大多數無癥狀感染者傳染性和傳播能力都較低。5月22日《柳葉刀》發表了中國團隊的新冠疫苗人體試驗臨床數據,結果顯示,I期臨床108名志愿者全部有顯著的細胞免疫反應。陳薇院士稱,這是一個里程碑,但應謹慎解釋這些結果,這一結果顯示了開發COVID-19疫苗的希望,但距離所有人都能使用這種疫苗還有很長的路要走。

世界多個國家在仍有較多每日新增病例的地區開始全面復工,同時維持一定的社交管控,采取疫情有“反復”但不構成“暴發”的策略。另一方面,極大地提高檢測能力,同時處于高危狀態的老年人會采取降低社交密度的方法,雙管齊下。當病死率低于常規流感季的病死率時,全球可能會走出公共衛生緊急狀態。華山醫院感染科提出我們要為全球性的“新常態”風險做好準備:有一個強大的捕捉病例網絡體系,發現病例后有強大的病例追蹤體系,出現局部性的暴發后有完善的緊急救治體系。

4月下旬以來,川普多次公開表示,病毒源頭與中國有關,并說在考慮懲罰中國的額外措施。5月20日白宮發布了《美國對中國戰略方針》,認為中國正在試圖重塑有利于自己的國際秩序,在經濟、價值觀和國家安全三大方面對美國發起強烈挑戰。

相對于漫長的人類歷史、數千年的農業文明和200多年的工業文明,美國秩序下的全球市場只有短短幾十年?!爸袊鴦撛炝宿r業文明時代政治權力最好的制度安排,美國創造了3.0文明時代國際秩序的高峰”。川普上臺后的很多行為拋開了傳統的美國意識形態,讓大家更清楚地看到了美國秩序下的權利本質。數字時代背景下,貧富分化、金融危機經濟衰退、貿易戰、民粹主義、地緣紛爭一環扣一環,意味著財富、權利等需要再分配和平衡,國際規則、世界秩序和各國政治等也需要進步重塑。

閻學通教授認為,2010年中國的GDP位居世界第二之后,國際格局的中美兩極化就開始了。2016年英國脫歐,標志著自由主義主導地位的衰落和“逆全球化”的開始,2017年川普執政后采取“美國優先”的外交原則。遏制中國是美國戰略圈在2018年形成的共識,并且川普認為,多邊戰略不如雙邊策略成本低、見效快。2019年,聯合國秘書長古特雷斯和法國總統馬克龍分別講過“兩極格局”已形成??赡苓M一步強化兩極格局和中美戰略競爭,推動各國政府采取更多的逆全球化政策。

我們必須尊重目前的國際規則。最重要的是,我們必須堅持改革開放,堅持市場經濟,堅持不離開國際共同市場。


在危機中育新機,于變局中開新局

疫情引發經濟史上罕見的經濟活動大停頓。4月美失業率達14.7%,達到過去50年來的最高值,市場預期美2季度GDP季環比折年化在-20%到-30%的范圍。在美國經濟整體偏弱的情況下,無論是發達國家還是新興經濟體,均難于獨立走出經濟增速的反彈格局。WTO預測世界經濟下行-2.5%,IMF預測-3%。國內經濟2季度恢復正增長就非常不錯,3、4季度現在來看也難以開足馬力,未來2個季度甚至更長時間,外貿出口還將面臨沖擊,有較大負面影響。

疫情的持續時間和強度,對經濟和社會以及疫情后世界的影響仍然存在重大不確定性,同時經貿沖突再度升級。4月底國內某礦業公司公告,巴布亞新幾內亞政府不批準公司對該國特定金礦采礦權延期的申請,這是中國礦企最近海外并購和建設的又一個挫折。5月11號,美國貿易代表萊特希澤在紐約時報發了一篇文章《美國離岸工作外包時代已經結束》。15日,在將華為加入實體清單一周年之際,美國商務部下屬的工業和安全局(BIS)“限制華為使用美國技術和軟件在海外設計和制造半導體的能力”,實施長臂管轄,任何使用美國限制的軟件技術和美國硬件設備的海外廠商向華為提供服務都會受到管制。臺積電表示短期會有影響,長期不缺客戶,市場份額沒有下降。23日因為監控與軍用產品,33家中國企業和機構被列入美國實體清單。

即使僅基于商業的底線思維,我們也無法像美國一樣把供應鏈當作武器來使用,背后的原因,一是我們自己付出的代價過于高昂,二是我們的產業地位雖然很關鍵但并不高。由于產業地位不對等,我們在付出可接受的代價下能夠給與美國公司的最痛打擊就是讓其失去中國市場,不僅無法做到直接降低美國公司的競爭力,反而會在商業上讓華為的產品失去競爭力。

蘋果公司2020財年2季度財務業績顯示收入微增凈利潤同比下降,關稅增加迫使產業鏈轉移已成為事實。蘋果產業鏈向越南、印度轉移過程中遇到了各種困難,生產要素優勢下滑得很快。中國大陸供應商積極做好產地的多元化,配合客戶需要,提升自身的競爭力(自動化、數字化),得到了A股市場和地方政府的支持。中國舊基建是由國家主導建設的,而新基建的基石已經離不開民營企業,尤其部分頭部企業家已經站在促進人類生活改善、社會進步等角度思考自身商業模式,帶領行業在全球發展,也間接推動著政治文明進步。

全球化是跨國公司推動的,經濟治理秩序以國家為單位,但真實的經濟過程逐漸不以國家為單位運行了,治理主體和治理對象之間日益不匹配;數字經濟克服了人員不能流動的障礙,意味著服務業從不可貿易轉變為可貿易,或者說可貿易性增強,會提升整體勞動生產率,還會進一步推動全球化。以上都對全球治理秩序提出了更高要求,順之者昌。中國在避免科技脫鉤的同時,還要面對美國對重點領域的遏制。作為科技發展后來者,在觀念上不應過度強調技術的自主可控,必須更加開放、兼容并蓄才能更好地融入全球創新體系,才能參與重構全球產業鏈,才能更好地謀求發展和復興。


金改驅疫馬蹄疾,一日看盡長安花

3月中旬以后,隨著國內疫情的控制,貨幣政策相比海外央行表現謹慎,長短端利率出現了分化,尤其是央行4月3日宣布下調超額準備金利率后,資金利率出現快速的下行,而債市4月底開始了大幅度調整,期限利差再次走闊。以國開債為例,10-1和10-5年的利差牛陡程度僅次于2008年底-2009年初。短端反映流動性,長端反映經濟,市場在擔心什么?有分析認為在于供給壓力,國內經濟數據改善,歐美開始重啟經濟,匯率因素和美債收益有所反彈等。我們判斷根本原因還在于長債利率水平與中國經濟潛在增長率偏離過多,找不到更多做多邏輯時絕對收益者離場兌現。從資產配置的角度來看,利率債相對于其他大類資產的價值已經較低,如果沒有更大規模的貨幣寬松配合,利率再創新低的可能性不大了。1季度貨幣政策執行報告在對國內外經濟形勢作出嚴峻判斷后,繼續維持穩健的貨幣政策以配合經濟的復工復產,但對下一階段的操作并未有提及更新的貨幣政策工具。

數據來源:Wind,朱雀基金

統計局公布4月通脹數據,CPI同比繼續回落至3.3%,PPI同比回落至-3.1%。此前,CPI的上漲壓力主要來自食品價格。食品價格的波動主要來自生豬養殖的供應沖擊。當進入沖擊后的修復期,豬肉價格環比停止上漲,并導致同比回落。預計下半年還會有一個加速下降的過程。4月份,全國工業生產者出廠價格同比下降3.1%,環比與PMI一致。因制造業庫存累積快于生產,且房地產供應的增長將持續到年底,預計直到三季度,PPI都將承壓。通脹數據整體處于下行趨勢,CPI同比增速開始逐步回歸正常,PPI整體仍然處于通縮區間,通脹因素后續對于貨幣政策的制約短期內預計仍然相對較為有限。綜合來看,經濟情況寬松貨幣政策預計短期內也很難直接退出。

數據來源:Wind,朱雀基金

數據來源:Wind,朱雀基金

近期“財政赤字貨幣化”引發了激烈討論。央行行長助理張曉慧撰文稱,正是因為對危機有非常持續深入的研究,所以美聯儲和美國財政部針對當前疫情所采取的對策,才會那么迅速、全面和有現實針對性。復盤史上的種種危機,足以讓我們認識到,危機時期的經濟政策確實需要超常應對。其中重要的是保持市場流動性與維護企業、機構資產負債表的健康,特別是給予中小企業足夠的支持。從宏觀政策角度來說,面對疫情,財政政策與貨幣政策不僅要“雙劍合璧”,必要時可能也需要“劍走偏鋒”。財政政策應該發揮主導性的作用,貨幣政策的重心可能應該根據市場的變化主要放在結構和價格兩個方面。

社科院公布的1季度實體經濟部門杠桿率環比大幅跳升了13.9個百分點,從去年底的245.4%上升到了259.3%。在1季度寬貨幣和寬信用的環境下,各部門杠桿率齊升,企業杠桿率漲幅最大。朱雀基金依據3.5萬億專項債、5000億特別國債和3.6%的赤字率的假設測算,全年宏觀杠桿率可能較去年年底提升20%左右。

股市改革上升到了國家建立健全統一開放要素市場體系的高度。要求加強資本市場基礎制度建設,推動以信息披露為核心的股票發行注冊制改革,完善強制退市和主動退市制度,提高上市公司質量,強化投資者保護。金融委25次會議明確了“發揮好資本市場的樞紐作用”后,繼續強調要堅持市場化、法治化原則,完善信息披露制度,堅決打擊財務造假、內幕交易、操縱市場等違法違規行為。證監會、發改委聯合發布了“關于推進基礎設施領域不動產信托投資基金(REITs)試點相關工作的通知”。市場人士感言,金改驅疫馬蹄疾,一日看盡長安花。

央行和外管局發布《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》,明確簡化投資資金管理要求,進一步便利境外投資者參與中國資本市場。過去幾年人民幣資產在全球的吸引力不斷提升,在未來相當長一段時間也會成為中國經濟增長的重要推動力。朱雀基金認為,在逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下,應更加重視引導和穩定國內長期投資資金,支持創新資本達成,形成與實體經濟的良性互動和內循環。

一方面,消費開始成為驅動經濟的主要力量。A股市場中消費和成長類公司的自由流通市值占比已經達到40%。市場結構由量變到質變,趨于慢牛,掙錢效應本身將使投資行為由短期化向長期化過渡,長期配置股市的基本條件已經具備,包括注冊制在內的制度逐步完善也提供了通過提高股權融資,連接企業融資和居民資產配置行為的契機。公募基金是監管最嚴的資產管理機構,規范透明是其主要特征,其投資模式和能力也得到了一定證明。另一方面,資本市場也長期面臨投資者結構失衡、缺乏中長期資金、短期波動較大等問題??芍匦孪到y規劃養老金投資方案,提升各類養老金投資權益類資產比例,加快推動個稅遞延商業養老試點轉常規, 并進一步加大稅收激勵力度,同時可在企業年金和職業年金中實施個人投資選擇權試點,并發揮公募權益基金作為養老金投資主力軍的作用。


悲觀沒有退路,追求極致阿爾法

數據來源:Wind,朱雀基金

快速反彈后,美國股市現在面臨的風險主要是:疫情余震、經濟嚴重衰退、內外部政治反彈和估值等。近日在美國政策帶來的不確定等因素催化下,上證綜指和恒生指數回撤了自3月最低點反彈最高漲幅的一半,表現最強的創業板也調整了漲幅的近三分之一。A股VIX明顯上升,海外VIX仍在低位,后續還需要觀察美股走勢。面對貿易摩擦、技術遏制導致的產業鏈重構可能,我們觀察到中國最有國際的競爭力的少數最優秀企業是非常謹慎的,但也是最堅定前行和付出努力的,這源自他們的成長路徑,更有其看好人類進步和世界文明的方向和堅持。朱雀基金作為這些優秀企業的伴隨者,也是謹慎樂觀的,不僅因為悲觀沒有退路,也因為對政策面積極變化的認同。宏觀上,處于中美兩國關系正?;詠怼白钗kU的時刻”,開放改革是應對內外部挑戰的唯一最佳路徑;微觀上,這些屈指可數的強大優質的公司也是我們這代投資人的珠峰和際遇。動蕩形勢不僅帶來合理的價格,也有助于深入理解其核心競爭力包括企業家精神。

在金融智能化時代,資管行業“要么追求極致的貝塔,要么追求極致的阿爾法,中間的公司會逐漸沒有市場”。朱雀基金核心團隊緊密穩定,順勢而為,治理結構良性并與時俱進,堅持走專業化道路,努力建設自身經過驗證的投研分析體系和能力,重視資產端和負債端的匹配和共贏,在資管行業日益激烈的競爭中不斷建設完善自身的差異化格局。


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