五月觀察丨正視時代,化危為機

2020-04-28

轉自朱雀基金

從牛頓的客觀世界的角度來說,萬物都是惰性的和靜態的,新的參與式世界觀中宇宙的常態是流動的?,F實表現為“過程”而不是“分離的個體”。創造性的潛力取代惰性的物性,整體性展開喚起永恒的變化、全新的不確定性,并且充滿潛力和靈感。

——《可能性法則》

一切皆流,無物常駐

“存在”讓位于“成為”

4月,美股三大指數上漲均超過10%,年初以來納指漲跌幅接近持平。大摩國際全球指數自3月23日收盤上漲超過20%,進入技術性牛市。海外市場恢復的程度和速度令人驚訝!美元指數在100附近調整的同時,布油在20美元附近大幅震蕩,回到了2002年,金價相距2011年歷史高點不到10%。全球在新冠疫情及其引發的沖突爭論中掙扎,經濟在衰退和蕭條之間徘徊,但在流動性“無限量供應”之下,市場卻“在十分完美到毫無希望之間兩極振蕩”,投資者心理上大幅搖擺。從歷史規律看,市場遭遇巨變暴跌崩潰,流動性恢復反彈之后,震蕩反復概率較大。全年看,伴隨中國率先觸底并重啟經濟增長,全球資金對于人民幣資產的風險偏好也有望逐步回升。

歐美等主要經濟體病毒感染人數曲線趨平,經濟和金融市場大幅下行的風險已有所降低。國內貨幣政策相對矜持,強調要在疫情防控常態化條件下加快恢復生產生活秩序,大部分地區復工復產工作已全面展開,重要會議時間逐漸明朗,學校開始有序復課,但距離正常經濟活動水平還有較大距離。目前看,新冠疫情的負面影響不只是1、2季度,它所帶來的經濟傷害也不是年內就能完全彌補,初步測算全年能實現2-3%的經濟增長。但通過學習人類歷史,思考科技進步,觀察非洲豬瘟及疫苗研發進度,我們判斷新冠病毒不會導致長期大蕭條。對國內經濟而言,疫情加速了優勝劣汰,類似一場市場化的供給側改革,3、4季度應不會繼續衰退。后續相比海外債務危機,將疫情政治化、標簽化導致的逆全球化甚至“去中國化”傾向更值得警惕。

正視時代才能化危為機。全球化的過程有經濟學的機理和時代科技進步升級的背景,世界各國都無法回到自給自足的時代。全球產業鏈供應鏈就像生命體,可能終結死亡或者升級,但不會逆轉。40年來,在中國成為世界第二大經濟體的過程中,形形色色的“崩潰論”都曾階段性出現,中國以不斷深化改革開放來回應,這次“去中國化”的思潮能否消退,也更多取決于我們自身。疫情彰顯人類命運共同體。中國領軍企業家們更加積極全球布局,服務人類社會進步,成為世界公民。中共中央國務院出臺關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見,國資委初步形成了國企改革三年行動方案,金穩委要求發揮好資本市場的樞紐作用。“一切皆流,無物常駐”,我們的狀態正從“存在”讓位于“成為”。朱雀基金不做“聰明人”,向視野內的頭部企業學習,堅持長跑,盡量避免疾奔,全面鍛造自己核心競爭力。

新冠疫情:難以獨善其身的馬拉松

科技創新:中美戰略競爭的核心

3月31日,國務院新聞辦在湖北武漢進行了新聞發布:經過艱苦努力,以武漢為主戰場的全國本土疫情傳播基本阻斷,疫情防控取得階段性重要成效。4月25日全球累計確診病例達到280萬,美國累計90萬居第1位。紐約確診感染者和陽性率連續1周雙降,美國推出了三階段重啟經濟計劃。歐洲確診患者超過10萬的西班牙和意、法、德、英等國,數據增速都明顯下降,頂部已現,5國以外歐洲絕大部分國家,都已經宣布了經濟重啟計劃。疫情正從“第二波”向“第三波”發展。土耳其、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥、印尼等大型新興經濟體晚于歐美1個月左右進入疫情爆發期??紤]到這些經濟體檢測能力短期受限,真實感染人數可能更高。Covid-19感染死亡率遠低于SARS,但其傳染性遠遠高于SARS,目前看,隔離、封城,還是最合理的解決辦法。

世界衛生組織呼吁轉變公共衛生戰略,使我們能夠與這種病毒共存,直到疫苗問世。張文宏醫生認為,新型冠狀病毒可能是人類歷史上最難應對的病毒,它的傳播力很強,雖然年輕人感染后的重癥率很低,但整體重癥率明顯高于流感。SARS時,全球總病例只有1萬,現在新冠肺炎病例數有200多萬。目前的全球抗疫策略不是徹底的策略,未來歐洲、美國、印度的疫情都可能在低水平波動。疫苗上市至少要1年半,沒有疫苗,就沒有最終勝利。鐘南山表示,要想完全清零是不現實的,除非跟世界完全隔絕,只要把疫情控制在較低水平就可以了?!耙婚_始遭遇戰,明年再來的話,我相信人類已經對這個病有了比較深刻的了解,就應該是阻擊戰”。4月25日,軍事科學院軍事醫學研究院陳薇院士透露,腺病毒載體重組新冠病毒疫苗二期臨床實驗的508個志愿者已經注射完畢,如果一切順利,將在今年5月揭盲。

部分國家希望施行實質性的“群體免疫”策略,作為一種生物淘汰,付出的代價和犧牲可能巨大。對于中國而言,對抗新冠病毒不再是百米沖刺,而成為了一場難以獨善其身的馬拉松,但對我們的經濟社會發展、國際交流和開放帶來的不利影響可控。美國國家過敏和傳染病研究所主任福西接受CNN采訪時說,美國將很快推出全民新冠病毒抗體檢測,識別先天免疫者和患病康復后產生抗體的人,白宮新冠病毒工作小組正在討論“免疫證書”,擁有“免疫認證”的這批人可以立即復工,以恢復美國經濟。中國也可以采取同樣的技術,讓已經免疫的外國人直接過關,沒有免疫的人員隔離14天,就可以在避免境外輸入性病例的同時,保證正常的對外經濟交流。4月22日,中央應對新冠肺炎疫情工作領導小組會議指出,做好常態化防控要加快提升檢測能力,大規模開展核酸和抗體檢測。這既有利于精準防控、維護群眾健康,又有助于人員合理流動、推動全面復工復產。另外,我們調研畜禽養殖公司,發現在沒有疫苗的情況下,非洲豬瘟常態化存在,但通過商業模式和生產、宰殺流程調整等,實踐中已經可防可控,龍頭公司常態化運營同時,新產能建設有效提速。我們相信,新冠肺炎對于全球主要經濟體的嚴重影響不會超過今年。

2019 年開啟了世界兩極格局。一方面,針對各國在這次防疫中采取的各自為政的措施,“修昔底德陷阱”提出者艾利森呼吁:與其相互妖魔化,中美都應該認識到,彼此都需要對方來擊敗病毒這個致命的敵人。另一方面,閻學通教授說,疫情像一個望眼鏡,幫助我們看清了過去看不清的國際關系的本質。不僅僅是今天的防疫,各國得靠自己,而且今后越來越多的事情,都得靠自己。今后十年甚至二十年的趨勢,都將是各國之間更加強調主權,各行其政。國家和大國戰略競爭已存在了幾千年,今后還會長期存在,大國競爭關系的零和性質不變,變成共贏關系仍難以期待。與冷戰時期比較,數字時代在特性上有多種不同:意識形態作用大為降低;網絡戰略概念開始形成;選擇性“脫鉤”將是美國的既定對華戰略,中美戰略競爭的核心將是科學技術的創新能力之爭。庚子年常常是災難之年,但或許也是轉折之年。把全球理解為一個經濟體,疫情之下中小國家(企業)受負面影響大,大國(龍頭企業)戰略正確的話長期將受益。中國自己的戰略選擇與應對最為關鍵。17世紀的機械論世界觀,強調競爭和割裂,忽視共情與連接。當今時代信息已經高度全球化,話題和熱點多變。淡化陰謀論,淡化制度之爭,運用科學和同理心去應對疫情。抓住稍縱即逝的時間窗口,“圍繞推進國家治理體系和治理能力現代化,突出基礎性、根本性、全局性的重大改革舉措”,盡快形成要素市場、法治社會,允許信息自由流動,轉危為機,通向新時代全球化的新起點。

市場化的供給側改革壓力測試

全球產業鏈重塑的啟示

近兩周美國單周失業救濟申請人數接近歷史最高記錄10倍,市場預測2季度的GDP將會下降20-30%甚至更多?;羧A德.馬克斯認為,這次的情況是史無前例的,對全球經濟的破壞很嚴重,我們面臨的是80年以來最嚴重的經濟放緩,經濟衰退期大概持續三個季度,需要到2021年才有可能恢復到疫情前??紤]美聯儲采取了史無前例的措施,蕭條的可能性不大。同時本輪危機不是傳統的需求不足,而是生產停滯,不必擔憂通縮。特朗普總統發布三階段重啟經濟的指引。此外,美國正在制定一攬子基建措施,規??赡苓_2萬億美元。按照流程以及上述對復工的預期,預計9月份獲批,四季度開始實施的概率大。

國內1季度GDP206504億元,按可比價格計算,同比下降6.8%,前值為增長6%。分產業看,第1、2、3產業增加值分別下降3.2%、9.6%、5.2%。這是改革開放以來中國最低的季度增長,也是唯一的負增長。以收入法來看,居民名義可支配收入還沒有負增長,相對損失更大的是企業利潤和政府稅收。3月中國制造業PMI為52%,比上月回升16.3個百分點,可以直觀地理解為3月份有一半以上企業生產經營狀況比2月份有所好轉,但并不意味著企業的實際生產經營已恢復至疫情前水平。1季度的隔離對生產和消費都產生了很大的沖擊,2季度外需不足,但在全球范圍內仍然是需求和供給雙沖擊,在出口訂單下降的同時,中國的進口供給也減少了,同時出口短期內下滑幅度過大,導致大批出口企業停工停產,將會直接影響到國內的消費、投資和就業。后續,巴西、俄羅斯、印度等大型新興經濟體的疫情爆發期影響需要關注。另一個不確定性是,在海外疫情應對模式下,即使回落,恐怕難以像中國這樣短期內清零,會不會出現一個較長的尾部?鑒于國際疫情有很大的不確定性,中國經濟將不得不面對并適應這一現實。劉世錦老師建議從常規增長模式轉入相當長時期的“戰疫增長”模式:需要支付一個“戰疫折扣成本”,即要持續拿出部分資源去內防反彈、外防輸入,經濟難以開足馬力運轉,實現潛在增長率。這樣,2020年的增長背景就出現了很大改變。GDP在1季度-6.8%收縮的基礎上,2季度恢復一定幅度的正增長,假設3、4季度受到反彈和刺激因素的支撐,較潛在增長率高出1、2個百分點,達到7、8%左右的增長。但若考慮到海外沖擊影響,要有2-3個百分點的減值,全年能夠實現3%左右的增長,在全球經濟深度衰退的背景下,這樣的一個增長速度非常難得。

疫情對資本的破壞沒那么大,有些小企業會倒閉,大的企業能扛過去,類似一個市場化的供給側改革壓力測試。很多領域都會體會到去年養豬行業面對非洲豬瘟從天而降的感受:在國家各項政策大力支持背景下,最終結果還是大公司可防可控,其中轉型快、執行力強的公司上了個大臺階,很多散養戶灰飛煙滅,整個行業格局發生了質變。在全球化受阻的背景下,各界對于全球供應鏈產業鏈的穩定運行普遍有所擔心。勞動力、技術、信息等方面,在經濟、社會、信息全球化背景下,全球產業鏈是在經濟效率、技術、市場等共同驅動下的產物,是客觀力量長期共同作用的結果。疫情可能導致各國、各個主體希望供應鏈更加多樣化,不能再讓自己的風險敞口全部集中在一處,集中在一個國家,確保在面對不可預見的變化和危機時,仍能保證基本供應和正常運行,但顯然也不可能把所有事情限定在國界之內。

危機中還集中反映出數字經濟的力量和體量。數字技術在防疫、抗疫中間表現優異,相關企業有能力,也有價值觀。電商、快遞在內的民營龍頭發揮出了基礎作用,支撐著隔離中包括武漢在內的全民日常生活所需,居家購物,快遞送貨上門,移動支付實現了日常小額支付的95%以上。危機中對網絡空間的需求升級非???,幾十天時間里,相關企業幾乎不間斷更新版本、加速工作。在全球展示了我們的能力和責任感。從數據上看,數字經濟對宏觀也已經有了質的影響。全國1-2月份的一般公共預算收入35232億元,同比下降9.9%。其中地方一般公共預算本級收入17990億元,同比下降8.6%。浙江省1-2月全省一般公共預算收入增長2.8%,2月財政收入同比微降1.28%。增收主要來自信息傳輸軟件和信息技術服務業,這與浙江產業結構中信息技術發達密不可分。國家高度重視新一輪數字經濟的發展,在整個發展過程中,市場是基礎性力量,包括新技術的支撐,產業互聯網發展和制造業、服務業融合發展提出的要求等。

貨幣政策不能推高風險偏好

財政干預更有效

3月CPI同比上漲4.3%,環比下降1.2%;PPI同比回落1.5%,環比下降1%,均超市場預期下行??傮w豬價對CPI沖擊最大的時候已經過去,后續食品CPI同比預計進入逐步回落趨勢之中。PPI方面,OPEC+達成按月累退的減產協議,油價供給競爭壓力有所緩和,疊加國內建筑業復工推進,預計4月相關工業品價格回落幅度或有所收窄。馬駿強調,考慮到國內經濟金融情況與國際的差異,人民銀行在使用貨幣政策工具時保持了定力和彈性,中國仍然是主要經濟體中唯一采用常態貨幣政策的國家,仍然可以通過正常的貨幣政策操作強化逆周期調節。

10日,鮑威爾說,美聯儲致力于“有力、主動、積極”運用全部力量,直至美國走上經濟復蘇道路。資產負債表已累計擴張1.7萬億至6.13萬億美元,速度遠超歷次QE。貨幣政策不能推高風險偏好,財政干預更有效。財政政策刺激力度也超過次貸危機時期。2萬億美元的救助方案,將推動美國財政赤字率超過10%(1870年以來,僅在“一戰”和“二戰”時期超過10%)。以美國為代表的發達經濟體實行了史無前例的“財政赤字貨幣化”,以彌補利率下降空間不足的問題。3月美國M2同比增速達15%,創1980年以來新高。這種舉措會在某種程度上加劇今后的通貨膨脹, 從歷史經驗看,2009年中國推出“4萬億”刺激計劃,全球進入高通脹階段是在2010年下半年,這一次經濟下行的慣性壓制了流動性帶來的通脹壓力,滯后可能更久?還有高赤字后的債務化風險,新興市場主權債務、企業債違約風險將加?。ń瞻⒏⒔洕块L表示國家處在“事實違約”狀態),疫情對歐洲經濟及債務風險的沖擊下,歐洲的企業債務和金融債風險也存在風險。無限釋放流動性還可能影響美元信用。

在1929年-1932年以及2008年-2009年,美國出現了嚴重的債務和經濟危機。當時的利率都達到了0,高負債和極低利率同時出現,限制了中央銀行刺激經濟的能力。因此,央行都印制了大量資金和購買金融資產,導致金融資產價格上漲,擴大了財富差距,這就導致了高度的政治兩極分化?!懊绹鴥炔烤薮蟮呢敻徊罹嗪驼畏制?,導致社會和政治沖突加劇”,達里奧說,“我也開始思考美元作為世界主要儲備貨幣是否、何時以及為什么會下跌,這將改變我們所認知的世界”。4月,數字貨幣領域出現兩件大事:中國央行數字人民幣即將落地應用,社交巨頭Facebook主導的Libra數字貨幣項目更新白皮書,與美元結盟成為數字美元中的重要一員。畢竟本國貨幣成為國際計量貨幣和儲備貨幣的過程也是一個國家開放、透明和法治的過程。

股債利差十年高位

關注優質公司的布局機會

A股PE倒數-十年期國債收益率(%)

數據來源:Wind,朱雀基金

資產荒背景下股債收益差位于十年高位,歷史上看一般都是A股的底部區域。錢很多,但主要矛盾回到經濟層面,經濟衰退的預期開始主導資產定價。國內VIX和標準普爾500波動率近期均大幅回撤。瑞幸咖啡造假事件沒有影響海外資金4月前3周的流向。過去3年外資年均凈流入3000億左右,2-3月北上資金流出達千億,本月小幅回流。市場開始震蕩筑底。

芒格把自己比作“正處在有生以來最嚴重的一次臺風中”的船長,“現在我們唯一想的事就是要活著等待臺風結束。這并不意味著機會來臨時,我們不會采取激進的措施去捕捉。但總體來說我們會相當保守”。朱雀基金綜合判斷全球不會進入長期蕭條,大概率是一個疫情沖擊下的技術性衰退。美國現在的零利率應該只是短期的,不會進入負利率的方向。中國也不會走向零利率,我們對債市開始保持謹慎。對A股市場不悲觀,積極關注優質公司的布局機會。

朱雀基金行業布局的原則思路是,從中長期角度(3-5年),認準增長的領域、社會變革的方向,同時關注細節。選擇自身具備核心競爭力的領域,疊加固收團隊輔以信用分析后,集中投入資本,支持陪伴最優秀的企業和值得信任的企業家。疫情來臨后,我們各個產業鏈組,根據各自不同行業、產業鏈屬性特點,分別按照全球經濟2個季度(60%概率)和3-4個季度(40%概率)衰退的情景假設,對股票庫內公司做了壓力測試,根據常識和常理判斷公司長期合理的價值,努力尋找不同狀況下公司價值的錨。

中國經濟的發展模式已經從強周期的投資拉動向內需和創新驅動的模式轉變。在基礎制度不斷完善的背景下,資本市場機構投資者的占比正在提升,居民經過市場教育,也開始積極申購一些業績長期穩定的基金,加上海外資金正在大舉流入,市場正在從趨勢投資向價值投資轉變。央行城鎮居民家庭資產負債調查課題組調查顯示,我國家庭資產以實物資產為主,住房占比近七成,住房擁有率達到96.0%;金融資產占比僅為20.4%。未來資金遷移方向和趨勢都很明確。瑞幸是欲速則不達的典型案例,負油價恐怕也是給“聰明人”的警示。優秀的資管公司更需要資本實力、誠信與專業能力三者兼備。社會、經濟和市場環境越來越有利于長跑者。疾奔的盈利模式太脆弱,核心競爭力不明顯。

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